社会零售额回落 为何消费对GDP拉动率却提升?

券商中国2018-09-15 17:08:01

  作者系经济学博士,中信建投证券宏观债券研究团队首席分析师

  今年以来,社零与消费增速背离明显,社零增速回落,但消费对GDP拉动率却在提升。本报告试图对这一问题解释。

  目前与消费相关的指标共有三类:社会零售额、住户调查中的居民消费支出与GDP核算中的最终消费支出。其中社零与居民消费支出重叠的部分为居民商品与餐饮消费,估测占社零比重略高于40%,占居民消费支出比重约60%。最终消费支出的内涵较居民消费支出更广,包括政府最终消费支出与居民最终消费支出;其中,居民最终消费支出除了居民消费支出外,还包括银行中介、保险服务与实物消费。我们分别计算了居民消费支出、银行中介、保险服务、实物消费与政府最终消费支出,并经价格指数平减后,估测最终消费支出对GDP增速的拉动率。测算结果跟统计局公布的季度变化值趋势基本一致,今年上半年与一季度基本持平,均较去年有所回升。

  事实上,社零增速和消费对GDP增速拉动率的背离不仅是今年才出现,至少在2015年有统计数据以来就一直存在。根据我们的估测结果,原因至少有三个方面:一是居民服务消费增速较快;二是政府最终消费增速较快;三是GDP中最终消费份额的提升。具体到今年,除了上述因素之外,至少还有另外三个因素加剧了社零与消费的背离。首先,企业社零拖累社零增速回落明显。其次,居民消费支出增速在持续多年下滑之后拐头向上。最后,最终消费支出在GDP的份额具有明显的季节性特征,通常年初较高。

  尽管同样是谈“消费”,但对不同的投资标的,所重点关注的“消费指标”可能是不同的。对于债券市场而言,总量指标GDP增速可能更为重要,真实的经济增长并未像社零等月度数据表现的那么悲观。对于权益市场而言,一方面,由于真实的经济增长并未像社零等月度数据表现的那么悲观,房地产政策放松的必要性尚小;另一方面,消费结构内部本身是在分化,代表商品和餐饮消费的社零增速回落明显,相应的行业业绩可能会受到压制;反之,服务消费的增速仍在提升,可能会对相关行业的业绩构成支撑。

  1 引言:令人困惑的社零与消费数据

  今年以来,宏观经济数据出现诸多背离。最典型的是,月度需求指标中的固定资产投资、社会零售总额增速回落明显,但GDP增速相对平稳;三大需求中,资本形成拉动率大致持平,最终消费拉动率明显回升(图1)。其中,社零与消费的背离备受关注。事实上,如果拉长视野看,社零增速和消费对GDP增速拉动率的背离不仅是今年才出现,至少在2015年有统计数据以来就一直存在。社零实际增速逐年拾级而下,但剔除季节性因素后消费对GDP增速的拉动率不断抬升。

  那么,为什么社零与消费的背离在今年受到格外关注?我们认为,这至少是基于五点原因。第一,由于社零通常被认为主要是居民消费,社零回落被普遍解读为消费降级,进而引发关于消费降级原因的许多讨论。第二,消费增速通常较为平稳,是经济运行的稳定器,但社零增速在今年回落明显,其原因颇令人费解。第三,其他消费相关数据增速回升,加剧了市场对社零增速回落的困惑。除了最终消费支出对GDP拉动率(以下简称“最终消费拉动率”)回升之外,居民消费支出增速在今年也有所回升(图2),这被视为是消费降级的反面证据。第四,事实上,宏观数据的“打架”在去年以来就普遍存在,统计数据的可信度备受质疑,社零与消费数据的背离加剧了这一现象。第五,也是最重要的一点是,宏观数据的背离导致市场对经济形势的认知产生了很大分歧。从社零增速的视角看,经济已然失速,但从GDP增速的角度看,经济仍处于相对平稳的状态。显然,经济“悲观派”与“相对乐观派”都能找到现实依据,“悲观派”拿社零作为依据,“相对乐观派”以GDP增速作为依据。因此,如何理解社零与消费增速的背离,对判断当下经济形势乃至未来走势都具有重要意义。

  社会零售额回落,为何消费对GDP拉动率却提升?

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  对于社零与最终消费拉动率的背离,目前不少研究已经讨论了统计口径的差异,但定量的分析比较少见。统计口径差异是否足以解释社零与最终消费支出拉动率的背离,尚待考察。在前期报告《社会集团社零:被忽视的社零回落因素》中,我们主要分析了今年社零增速回落的原因,发现社零构成中超过一半来自于社会集团,社零增速回落可能并非居民消费增速回落所导致,社会集团社零回落可能才是更主要的原因。本报告则尝试理解GDP核算中最终消费支出拉动率的回升。我们是从消费相关概念的内涵出发,提出测算最终消费支出的思路,再利用公开数据估测最终消费支出拉动率。测算结果跟统计局公布数据基本一致,显示今年以来的最终消费拉动率确实有所回升。

  2 概念辨析:社零、居民消费支出与最终消费支出

  根据现行统计方法,与消费相关的指标共有三类[ 根据《中国国民经济核算体系(2016)》,正在酝酿中的GDP核算改革拟将引入“实际最终消费”的概念,跟现在的“最终消费支出”有所差异。

  其中,居民部门实际最终消费=居民部门最终消费支出+居民部门从政府部门和为居民的非营利机构部门获得的实物社会转移;政府部门实际最终消费=政府部门最终消费支出-政府部门对居民部门的实物社会转移;为居民服务的非盈利机构部门实际最终消费=为居民服务的非盈利机构部门最终消费支出-为居民服务的非盈利及机构部门对居民部门的实物社会转移。可以看出,实际最终消费与最终消费支出两者的区别主要在于对实物社会转移的处理上,前者主要是从居民部门“获得”的角度统计消费,后者更多是从居民部门“支出”的角度统计消费。具体参见我们前期“增长之惑”系列研究之十:《国民经济核算体系修订:背景、内容与影响》。]。一是月度需求指标社会零售额,二是住户调查中的居民消费支出,三是GDP核算中的最终消费支出。我们首先简要介绍其概念,重点关注其内涵,然后查找三个概念之间的相关关系。

  社会商品零售总额是指,企业通过交易直接售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额,以及提供餐饮服务所取得的收入金额。按销售对象类型划分,社零可以分为两大类:居民零售与社会集团零售。

  其中,社会集团零售是指用于非生产和社会交往的办公用品,社会集团包括机关、社会团体、部队、学校、企事业单位、居委会或村委会等。根据投入产出表数据,社会集团社零主要是企业社零,政府机关的商品支出与餐饮支出额基本为零。在统计时,社零总额使用“全面调查+抽样调查”的方法,全面调查主要针对限额以上[ 限额以上的年主营业务收入标准:批发业2000万、零售业500万,住宿和餐饮业200万。]批发零售业、住宿餐饮业的单位,抽样调查主要适用于限额以下的批发零售业、住宿餐饮业的单位。

  居民消费支出是指,住户用于满足家庭日常生活消费需要的全部支出,包括用于消费品的支出和用于服务性消费的支出[ 国家统计局,2018:《居民收支与生活状况调查方案(简明版)》。]。根据用途不同,消费支出可划分为食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务八大类。目前可获得的居民消费支出来自于住户收支与生活状况调查,2012年及之前为城镇与农村分开独立调查,2013年改革为城乡住户一体化调查,不再区分城镇与乡村。

  GDP核算中的最终消费支出包括居民最终消费支出与政府最终消费支出两部分。其中,居民最终消费支出指常住居民对货物和服务的最终消费支出,包括:以货币形式购买的货物和服务支出、以实物报酬和实物转移方式获得的货物和服务支出、自产自用的货物价值、自有住房服务支出、金融中介服务支出、保险服务支出。按照2010年的核算方案,居民消费支出包括了12种分项,其中有7种分项(食品烟酒、衣着、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务)跟住户调查中的居民消费支出基本对应,并且在统计时基础数据直接来自于住户调查;有2种分项(居住与自有住房服务)跟住户调查居民消费支出中的居住分项对应还有另外3种分项并未包括在住户调查中的消费支出,在统计时需要使用其他数据源统计,包括:银行中介服务、保险服务、实物消费。显然,GDP核算中的居民最终消费支出较住户调查中的居民消费支出内涵更广。

  根据上述对三项指标内涵的归纳,我们可以梳理相关概念的内涵差异及相互之间的对应关系(图3)。这里有几点需要说明。第一,社零与居民消费支出的重叠部分即为居民社零,包括居民商品支出与餐饮支出。根据我们之前报告的估测,居民社零在社零中的占比可能仅是略微超过40%,而在居民消费支出的占比约为60%(CPI中消费品权重)。第二,与居民消费分为商品消费与服务消费类似,理论上政府最终消费也包括商品消费与服务消费两部分。但从投入产出表数据来看,政府消费几乎全部为服务消费,商品消费几乎为零。第三,未来GDP核算方案改革后,将会引入“实际最终消费支出”的概念,从“居民最终消费支出”到“居民实际最终消费支出”,需要加上居民部门从政府部门和非营利机构部门获得的实物社会转移,而从“政府最终消费支出”到“政府实际最终消费支出”则需要扣减相应部分。换而言之,改革前后的最终消费支出总规模并不受影响,既可以分为“居民最终消费支出”与“政府最终消费支出”两部分,亦可以分为“居民实际最终消费支出”与“政府实际最终消费支出”两部分。

  图3:社零与消费相关指标的关系梳理

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  数据来源:国家统计局,中信建投证券研究发展部

  3 从居民消费到居民最终消费:银行、保险服务与实物消费估测

  3.1 居民消费支出

  计算公式为:居民人均消费支出*全国人口规模。人口规模季度数据无法获得,考虑到每年人口净增规模较为稳定,大概为700-800万,使用插值法获得季度数据。

  3.2 银行中介与保险服务支出

  居民银行中介服务支出包括居民消费的直接付费服务与间接中介服务两部分。直接付费服务是直接收取的费用部分,包括手续费、佣金与其他业务收入等。间接中介服务是指金融机构通过吸收存款、发放贷款的方式提供的金融服务,等于银行从存款者与贷款者处获得的间接收入;间接中介服务并非金融机构向存款人和借款人直接收取服务费用,而是通过贷款利率高于存款利率的方式收取的费用。这里对直接付费服务与间接中介服务分别估测。

  银行间接中介服务。在现行核算方法中,间接中介服务取自生产法GDP计算的结果。根据许宪春(2016)[ 许宪春,2016:《论中国国民经济核算体系2015年的修订》,《中国社会科学》第1期。]的解释,间接中介服务的计算公式为:银行业利息收入-利息支出-银行业利用自有资金获得的利息收入。该公式同时包括了居民与企业部分的间接中介服务支出,并且其包含的指标难以获得公开数据。考虑到这两点原因并借鉴前述公式,这里我们使用的计算公式为:金融机构住户存款*商业银行净息差。

  银行直接付费服务。在现行核算方法中,直接付费服务的计算公式为:[银行直接收费的服务产出-(证券销售差价收入+证券发行差价收入)]*居民存贷款余额占银行存贷款余额的比重,其中,银行直接收费的服务产出=手续费及佣金收入+其他业务收入。在公式中,证券销售差价收入、证券发行差价收入与其他业务收入难以从公开数据获得,这里采用变通公式:手续费及佣金收入*居民存贷款余额占银行存贷款余额的比重。其中,商业银行整体的手续费及佣金收入难以获得数据,我们将可获得的主要银行的半年报数据汇总,并假设季度平均分布;居民存贷款余额占银行存贷款余额的比重使用金融机构信贷收支表相关数据计算得到。

  居民保险服务。居民保险服务的计算较为复杂,公式为:保险业总产出*[人寿险赔款及给付+家财险赔付及给付+机动车辆险赔款及给付*(私人小型和微型载客汽车拥有量/民用汽车拥有量)]/赔款及给付合计。公式中的指标均难以从公开渠道获得。另外,证券交易产生的交易费用等可能计入资本市场服务消费。作为替代方案,我们根据投入产出表的居民保险服务消费与银行消费的比例,直接以银行中介服务支出的60%计算。

  3.3 实物消费

  按照定义,实物消费支出是指城镇居民从工作单位、政府部门社会福利部门等处免费或低价得到的商品和服务支出。计算公式为:实物消费支出=居民人均非现金收入*居民人数,其中城镇居民人均非现金收入取自城镇居民家庭非现金收入调查表。目前《住户调查年鉴》提供了2013-2016年非现金可支配收入年度数据,据此可得到居民非现金可支配收入占可支配收入的比重,基本稳定在93%-93.5%左右。对于无法获得的季度数据与2017年之后的数据,使用这一比例与可支配收入推测。再结合人口规模,即可获得居民实物消费规模。

  3.4 居民最终消费估测结果

  在分别得到居民消费支出、银行中介与保险服务支出与实物消费后,可加总得到居民最终消费支出规模。从结果看,估测结果误差率大致在-3.6%到2.7%之间(图4)。从结构看,居民消费支出占比最高,2017年约为80%左右,银行中介服务、保险服务、实物消费占比分别为5.3%、3.2%与7.7%。扣除上述几项,其他部分大约为3.6%(图5),相当于估测误差。

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  4 从居民最终消费到最终消费:政府最终消费的估测

  政府最终消费支出是指政府部门为全社会提供公共服务的消费支出,以及免费或低价向居民提供的货物和服务净支出。根据核算方法,政府最终消费支出=经常性业务支出-政府部门市场性收入+固定资产折旧,其中每个项目又有专门的计算公式,基础材料来自于财政部行政事业单位决算资料明细表。目前政府最终消费支出只公布年度总额数据,其结构及季度数据都未公布,同时核算需要的基础数据均无法从公开渠道获得,只能采取其他方案估测。

  4.1 估测思路选择

  估测思路分为三步。首先,挑选跟政府最终消费支出在理论上存在关联的指标,根据其与政府最终消费支出的关系,估算年度政府最终消费支出规模。然后,选择年度数据拟合最好的指标,确定估算思路。最后,估算政府最终消费支出季度规模。备选思路有四种。

  第一种思路是,根据居民最终消费支出的固定比例估测。这种思路的前提是,政府最终消费支出与居民最终消费支出的比例关系稳定。2013年及之前,这一比例关系大致稳定在36%左右,但2014年下降明显,之后又逐年回升,比例关系不再稳定(图6)。第二种思路是,根据财政支出规模的固定比例估测。这一思路的前提是,政府最终消费支出与公共财政支出的比例关系较为稳定。现实中,2009-2015年这一比例持续回落,2016-2017年又逐年回升,比例关系并不稳定(图7)。

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  第三种思路是,根据GDP核算中“其他服务业”增加值估测。这一思路的依据是基于几点考虑。首先,政府部门通常包括了科学研究、技术服务、教育、卫生、社保等部门,跟2015年及之后的“其他服务业”内涵[ “其他服务业”的内涵在2015年进行过调整。2015年之前包括了“租赁和商务服务业”与“信息传输、软件和信息技术服务业”,2015年开始这两个行业被调出,被调出后的“其他服务业”内涵与政府部门更为接近。]较为接近。其次,最终消费支出中“经常性业务支出”的主要构成部分是工资福利支出,相当于行业增加值中的劳动报酬,而“固定资产折旧”本身就是行业增加值的一个分项。最后,从其他服务业增加值的角度看,目前只有投入产出表公布了分项构成,其中劳动报酬占比81.1%,固定资产折旧占比7.6%,两项合计接近90%(2015年)。从结果看,2016-2018年,其他服务业增加值均要略高于政府最终消费支出,高出部分大约在2.8%-6%(图8)。

  第四种思路是,根据财政支出项目估测。政府最终消费支出中,政府部门市场性收入与固定资产折旧规模数据不可得,考虑到两者规模应该较小且前者为扣减项,经常性业务支出是政府最终消费支出的主体部分。按照通常理解,政府的经常性业务支出包含四部分:行政管理支出(即“一般公共服务支出”)、科教文卫支出、社会保障支出、国防及公共安全支出。从估测结果看,2012-2017年间的估测误差率大致在-1.7%到1%之间(图9),均值-0.1%。

  综合考虑上述四种备选思路,前两种思路需要的比例关系稳定关系似乎难以得到数据支持。第三种思路与第四种思路比较而言,后者误差较小,更为适合作为估测思路。

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  4.2 政府最终消费支出季度数据的估测

  按照上述第四种思路,我们估测政府最终消费支出的季度数据。在对应的财政支出项目中,行政管理支出科教文卫支出、社会保障支出同时公布了年度与季度数据,国防及公共安全支出只公布年度数据且较为滞后。一个替代方案是,假设国防及公共安全支出在年内均匀分布,各季度支出规模相当,另外,对于尚未公布的2018年数据,假设其增速与全国公共财政支出预算一致。这样,可以估测得到政府最终消费支出的季度数据。

  5 从最终消费到最终消费对GDP增速拉动率

  在分别估测得到居民最终消费与政府最终消费数据后,可加总得到最终消费支出规模。从结果看,估测结果误差率大致在-2.5%到2%之间,尚可接受(图10)。

  从最终消费到最终消费对GDP拉动率,尚需经过几个步骤。

  首先,需要对各分项名义值进行价格调整,得到各分项不变价及其增速。根据核算方法,居民最终消费支出中的居民消费支出、政府最终消费支出均使用CPI调整;实物消费为城镇居民的消费,使用城市CPI调整;居民最终消费支出中的银行中介服务和保险服务使用GDP核算的银行中介服务和保险服务价格指数调整。由于银行中介服务和保险服务价格指数无法获得,我们使用金融业平减指数替代,具体而言,即为金融业增加值名义增速与不变价增速之差。

  其次,计算各分项在GDP中占比。

  最后,根据各分项实际增速与在GDP占比,计算得到各分项对GDP增速的拉动。加总各分项,可得到最终消费支出对GDP增速的拉动率(图11)。

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  6 测算结果及总结

  我们估测得到2015年以来最终消费支出对GDP增速拉动率。从测算结果看,最终消费支出对GDP增速拉动率跟统计局公布值的季度变化值趋势基本一致。具体到今年,上半年与一季度基本持平,均较去年有所回升。当然,估测的拉动率幅度在大部分时间低于实际值,今年以来低估幅度接近1个百分点左右。我们推测,原因可能在于今年以来的多项数据尚未公布,在前文估测时只能使用2017年或历史数据替代,如居民非现金可支配收入占可支配收入的比重、居民保险服务与银行中介服务的比例关系、政府最终消费中的国防与安全支出等。如果这些指标在今年出现回升,则会导致低估的情况。

  回到我们在一开始提到的问题,最近几年社零增速回落与消费对GDP增速的拉动率回升缘何背离?我们认为有至少三方面的原因。

  第一,居民服务消费增速较快。目前的居民消费支出分项标准跟CPI分项基本一致,均包含了食品等8大类,其中多数项目同时包含了商品与服务项,难以拆分为消费品与服务项,这样难以获得商品消费与服务消费增速。一个可替代的检验思路是,利用CPI增速数据估测居民消费中的商品和服务权重。但需要注意的一点是,2016年统计局对CPI分类标准与基期进行过调整,当年的CPI消费品权重较2015年之前大幅回落近10个百分点。这既是因为在调整中加入部分新的服务分项(如“养老服务”和“金融服务”),同时也反映了从2011-2015年消费结构中服务占比提升这一变化(2011-2015年使用的是2010年权重,在这一期间几无变化)。由于这一变化,2016年跟2015年的权重不能直接比较。从2016年之后的情况看,CPI中消费品权重在经历短暂回升后,从2017年开始持续下滑,反映这段时间居民服务消费比商品消费增速更快。

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  第二,政府最终消费增速较快。最终消费支出的主要构成部分是居民消费支出与政府最终消费支出,占比分别接近60%与30%,是影响最终消费支出增速的主要因素。2014年之后,虽然居民最终消费支出增速基本处于回落通道,但政府最终消费支出增速明显高于居民消费(图13),且在最终消费支出中的占比不断提升(图14),对最终消费支出增速构成支撑。但是这在社零统计中无法体现。

  第三,GDP中最终消费份额的提升。最终消费支出(资本形成)对GDP增速的拉动率等于最终消费支出(资本形成)实际增速与基期占比的乘积,因此,最终消费支出(资本形成)在GDP中的份额变化也会影响其对GDP增速的拉动率。近年来,最终消费支出增速要明显高于资本形成增速(图15),导致GDP构成中的最终消费支出占比提升(图16),也有利于提升其对GDP增速的拉动率。

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  再具体到今年以来的情况,除了上述因素之外,至少有另外三个因素加剧了社零与消费的背离。

  首先,企业社零拖累社零增速回落明显。根据我们之前的估测,社零结构中企业社零的占比可能接近60%,在去杠杆、紧信用的背景下,企业不仅压缩投资,而且压缩日常费用开支,导致企业社零回落明显。其次,居民消费支出增速在持续多年下滑之后拐头向上。考虑到居民消费支出在最终消费支出中占比接近60%,这无疑会提升最终消费支出对GDP增速的拉动率。至于居民消费支出增速缘何回升,目前尚不清晰,而且这里又存在另一个背离:居民消费支出与可支配收入增速在2017年之后显著背离。最后,最终消费支出在GDP的份额具有明显的季节性特征,通常年初较高。这主要是因为,受春节假期影响,投资活动在一季度有所抑制,而消费在春节期间反而较高,导致一季度最终消费支出在GDP的占比通常为全年最高。从累计增长的角度看,二季度之后最终消费支出占比将逐步回落,映射到最终消费支出对GDP的拉动率上,就是通常年初有季节性抬升。

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  7 进一步的推论:对投资意味着什么?

  尽管同样是谈“消费”,但对不同的投资标的,所重点关注的“消费指标”可能是不同的。

  对于债券市场而言,总量指标GDP增速可能更为重要。从前述研究看,尽管社零增速回落明显,但由于居民服务消费增速较快等原因,最终消费支出对GDP的贡献却在提升。因此,真实的经济增长并未像社零等月度数据表现的那么悲观。在预测未来经济增长趋势时,也需要关注这一点。

  对于权益市场而言,前述分析再向前引申,可能有两点推论。第一,由于真实的经济增长并未像社零等月度数据表现的那么悲观,因此房地产政策放松的必要性尚小。第二,消费结构内部本身是在分化,代表商品和餐饮消费的社零增速回落明显,相应的行业业绩可能会受到压制;反之,服务消费(包括居民服务及政府服务)的增速仍在提升,可能会对相关行业的业绩构成支撑。(中信建投证券宏观固收团队)

数据来自 金融界