金融界

任泽平:改革生于忧患 到了中央政府加杠杆的时候了

     文 恒大研究院 任泽平 夏磊 罗志恒 贺晨 华炎雪   一、观点回顾   2015年:“经济L型”   2018年上半年:“中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性”   2018年下半年:“经济2019年中触底”   2019年初:“市场否极泰来”“经济前低后稳”   4月21日:“政策顶”   二、2019年中期宏观展望:经济再下台阶,改革生于忧患   1、2019年上半年经济短暂企稳,2

  

  文 恒大研究院 任泽平 夏磊 罗志恒 贺晨 华炎雪

  一、观点回顾

  2015年:“经济L型”

  2018年上半年:“中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性”

  2018年下半年:“经济2019年中触底”

  2019年初:“市场否极泰来”“经济前低后稳”

  4月21日:“政策顶”

  二、2019年中期宏观展望:经济再下台阶,改革生于忧患

  1、2019年上半年经济短暂企稳,2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶。2019年下半年受库存周期复苏和基建的部分支撑,经济下行斜率较缓、韧性较强,但2020年上半年将出现库存周期、房地产周期和世界经济周期同时下行的叠加,经济下行斜率较大。符合我们此前判断:中国“增速换挡”步入“经济L型”触底期,有三次触底,第一次是2016年初,第二次是2019年中。

  经济再下台阶的主要驱动力量是:短周期库存复苏受到金融杠杆周期下半场的压制、中美贸易摩擦冲击出口效应显现、房地产调控持续收紧导致的投资放缓。虽然专项债发力,但土地财政大幅下滑,预计基建反弹力度有限,难以对冲经济下滑。

  2009201220162019年四次短周期筑底反弹,主要靠货币放水刺激地方政府、企业、居民部门不断加杠杆,现在宏观杠杆率偏高,微观主体部门加杠杆空间有限,货币财政政策空间有限,因此短周期反弹力度越来越弱。

  2、随着年初M2和社融增速触底,政策底(2018年3季度)、市场底(2019年1季度)、经济底(2019年中)已先后出现。

  但是,由于货币不会大水漫灌、微观主体加杠杆空间有限、新的经济增长点有待改革开放释放,预计M2社融回升力度不大,宽货币到宽信用仍待解。

  值得重视的是,真实的经济金融结构比总量数据反映的情况更差:民营中小企业受贸易摩擦和金融去杠杆的冲击更大,僵尸化或申请破产数量持续上升;社融信贷企稳,但企业中长期贷款少增,短期贷款和票据融资占比较高;制造业PMI从业人员指数创十年新低,隐性失业问题凸显。

  3、股市的性价比较高,但取决于基本面、风险偏好和货币宽松的博弈。

  房地产市场分化,人地挂钩待解。

  基本面对债券市场有利,但空间有限。

  4、寻找新的经济增长点。随着劳动力成本上升、中美贸易摩擦升级等,传统动能趋弱,需要寻找新的经济增长点,类似80年代家庭联产承包责任制,放开乡镇企业和民营经济,推动沿海开放城市试点,1998年房改,2001年加入WTO打开全球市场。

  认为中国投资饱和是伪命题,中国人均GDP仅9700美元,仅相当于美国的六分之一,而且东西部差异极大,因此投资空间巨大,但不是传统的铁公鸡,而是在新的投资领域:民生领域教育医疗仍十分短缺,科技创新领域重大基础性研发仍是短板,城市地上交通四通发达的同时城市地下管网建设仍十分落后┄┄这些都需要公共政策重视,配上新的机制和新的开放。

  5、过去十年,地方政府、企业、居民不断加杠杆,空间已经有限。现在是到了中央政府加杠杆、转移杠杆的时候了,让微观主体轻装上阵。

  中央政府加杠杆,主要措施包括:大规模降低企业和居民税费;做实社保账户,提高居民社保水平,让居民安心消费;放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制;部分购买存在股权质押风险的企业债务;拿出一部门好资产进行混改;等。

  6、过去几年,防范化解重大金融风险、污染防治、整顿吏治等长期积弊问题取得重大进展,体现了我们制度的优越性,与此同时也带来了另一些新问题,比如地方惰政、企业成本上升、中小企业融资难贵等,解决这些问题不是要倒退回去,而是根据高质量发展的新时代新要求,建立新的机制,比如以高质量发展考核激励地方政府、建立多层次资本市场改善中小企业融资等。

  当务之急是调动地方政府和企业家积极性。水至清则无鱼,人至察则无徒。事业都是人干的,中国过去四十年的成功主要是市场化改革、全球化开放、地方GDP锦标赛和民营经济活力迸发,现在要给地方官员新的激励机制,给民营企业家吃定心丸,这都涉及重大理论创新突破,否则忙于出文件而难以落地见实效。

  7、生于忧患,改革都是倒逼出来的。1978年文革十年动乱之后,1998年亚洲金融风暴之后,均重启改革。现在,中美贸易摩擦不断升级,让国内部分人对形势更加清醒;经济持续下行,减税和开放的力度更大、步伐更快。

  三、周期之轮:全球经济放缓,新一轮宽松周期开启

  经济有自身运行规律,就是趋势和周期,即由潜在增长率和商业周期共同决定的。

  从趋势看,我国经济正处于“增速换挡”期的“L型”触底期。

  从经济周期运行看,我国经济处于六大周期叠加:世界经济周期见顶回落、金融周期下半场、产能新周期底部、房地产周期调控后期、库存周期从主动去库存到被动去库存的复苏早期、新政治周期。

  2019年初以来,世界主要经济体均放缓。经过长达十年的扩张,由于贸易摩擦冲击、减税效应减退、库存产能房地产三大周期向下,美国经济也出现了放缓迹象。美欧中澳加印等央行接连放“鸽”,全球新一轮货币宽松开启。

  2017年3季度-2019年初处于库存周期的主动去库存阶段,2019年初对经济拖累缓解。2019年Q2以来处于被动去库存的复苏早期,但受到金融周期下半场和中美贸易摩擦的压制。

  房地产调控周期后期:虽然经济下滑,在“房住不炒”的导向下房地产调控仍然偏紧。由于具有领先性的房地产销售、土地购置、资金来源均下滑,投资可能放缓。

  金融去杠杆周期:2009年以来,地方政府、国有企业、居民三大部门不断加杠杆,宏观杠杆率较高,微观主体再度加杠杆空间有限,制约货币财政政策。当前中国正处于改革开放以来第一轮金融周期的下半场,防化重大金融风险具有特殊意义。

  经过2010-2015年单边下滑,2016-2019年中国产能周期触底,但受制于企业盈利不振和外需疲弱。

  四、中美贸易摩擦

  随着中美贸易摩擦不断升级,美方的战略意图和底牌暴露得越发明显,其目标显然不是缩减贸易逆差这么简单,越来越多的迹象表明这是打着贸易摩擦的旗号,剑指中国经济崛起和产业升级,尤其是对中国高科技领域的战略遏制和“围猎”,这也让国内抱有幻想的人变得更加清醒。

  随着中国经济崛起、中美产业分工从互补走向竞争以及中美在价值观、意识形态、国家治理上的差异,近年美国政界、商界以及社会各界对中国看法发生重大转变,鹰派言论不断抬头,部分美方人士认为中国是政治上的威权主义、经济上的国家资本主义、贸易上的重商主义、国际关系上的新扩张主义,这是对美国领导的西方世界的全面挑战。中国经济崛起挑战美国经济霸权,中国进军高科技挑战美国高科技垄断地位,中国重商主义挑战美国贸易规则,中国“一带一路”挑战美国地缘政治,中国发展模式挑战美国意识形态和西方文明。

  中美贸易摩擦从狭义到广义有四个层次:缩减贸易逆差、实现公平贸易的结构性改革、霸权国家对新兴大国的战略遏制、冷战思维的意识形态对抗。

  美国社会阶层十分分化,受益于全球化的美国金融和科技企业反对特朗普的贸易保护主义,同时希望中国在知识产权保护、市场准入等方面改进。美国铁锈州的传统失业工人是支持特朗普对华强硬的主要政治基础,部分政客的贸易保护主义和民粹主义主要迎合了这部分选民。

  我们在中美贸易摩擦开打之初就提出不断被验证的判断:“中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性”“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”“中美贸易摩擦,我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放,坚定不移。对此,我们要保持清醒冷静和战略定力。”

  贸易战本质上是改革战,面对内外部形势,我们最好的应对是更大力度更大决心推动改革开放,建设高水平市场经济和开放体制。我们建议中方主动提出基于“零关税、零壁垒、零补贴”的中美自贸区、降低关税、放宽投资限制、减少负面清单、加强知识产权保护,同时,大幅放活服务业、大规模减税降费、推动金融供给侧结构性改革、加快国企改革、提振民营经济信心活力、营造国企民企外企公平的竞争环境、激发官员积极性。

  我们要清晰深刻地认识到中国经济发展的巨大潜力和优势,如果重启改革开放,最好的投资机会就在中国:中国有全球最大的统一市场(14亿人口),有全球最大的中等收入群体(4亿人群);中国的城镇化进程距离发达国家仍有20个百分点的空间,潜力大;中国的劳动力资源近9亿人,就业人员7亿多,受过高等教育和职业教育的高素质人才有1.7亿,每年大学毕业生有800多万,人口红利转向人才红利;中国的新经济迅速崛起,独角兽数量仅次于美国;中国GDP增速6%以上,是美国的2-3倍;新一轮改革开放将开启新周期,释放巨大活力。

  五、资治通鉴

  用了大半年时间重读《资治通鉴》,读到文景之治,恭行节俭,减轻赋税,休养生息,与民休息,崇尚黄老,去文深苛吏,任用质朴厚重大臣,遂奠定强汉四百年基业。此即汉初的供给侧改革。古今中外,大道相通,大道至简。

  读《资治通鉴》到五代十国,从唐末到赵世祖,历经梁唐晋汉周。英雄辈出,朱温-李克用-李存瑁-李嗣源-李从珂-石敬瑭-刘知远-郭威。第一代戎马倥偬,金创满身,百战建国,不可谓不神武,草创帝国不可谓不辛苦。然皆至二代三代而亡,其兴也勃其亡也忽,令人惋惜。概因继承者骄奢无度,重征暴敛,民怨沸腾,内不能抚潘镇,外不能服戎狄,猜忌大臣,任用宵小。

  生于忧患,死于安乐。